组合期权策略 [HsiaoTien's Doc]

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====== 组合期权策略 ======

#期权 

===== 备兑开仓策略 =====

所谓备兑开仓，就是指在持有标的资产的基础上，卖出该资产的上涨期权。因为卖出期权会获得一笔期权费用，因此在标的资产涨幅没有达到预期或者在下跌时，投资者可以增厚收益或者平抑一部分下跌风险。

  * 损益平衡点：行权价 - 期权费
  * 最大盈利点：行权价
  * 最大盈利：期权费
  * 损益：股价低于行权价时，(期权费-行权价+股价，期权费)，股价高于行权价时，最大盈利为期权费。
  * 最大亏损：正股股价低于预期损益平衡点后开始亏损。
  * 组合偏好：投资者预期正股股价介于(行权价−期权费，行权价)之间，这样既能赚取期权费收益，又不会丢失正股头寸。且期权到期日，股价临近行权价时收益最大。

策略组合的动态性：在期权到期前，整个组合受正股股价变动的盈利性，要看组合的delta，如果组合delta为正，那么股价变化对组合盈利方向相同。delta为零，则组合不受股价变化的影响。而到期时，要看期权是否还有内在价值，如果还有内在价值，即使会亏损，期权买方也会行权。

例如：ASHR 20240119 31C ，（该代号指德银沪深300ETF 2024年1月19日，行权价为31美元的上涨期权。建议打开交易软件进行参照），当前价格为3.5元，标的资产价格为31.35，那么在此情况下：备兑开仓策略（买入正股ashr 100股，卖出期权一张，不计交易佣金及规费等）的收益情况如下：

  * 资金占用为 3135-350=2785，即100股正股的持仓成本为2785元
  * 如果期权到期（此处是一年后）时正股价格未超过31元，假设30元吧，此时，股票头寸上每股亏损1元（股价至行权价间的距离），期权头寸每股赚3.5元，此时期权卖方的损益为2.5/27.85=8.9%，当然，如果正股价格低于27.85元，投资者就会发生亏损，不过亏损额度会大大低于只买入正股（注：举例建立在到期后期权价值为零的基础上，如果到期时期内在价值不为零，即使会亏损，投资者也会行权，则计算收益率时还需减去期权剩余的内在价值）
  * 如果在期权有效期内，假设六月份吧，正股价格超出了31+3.5元，那么除了达到上限收益率外，投资者喜提踏空debuff一个。

注意1：因为卖出期权时有一部分回款，如果没有投入到其他标的去资金就闲置了，因此从总体收益率看会远远低于这个数字。

注意2：再次强调备兑的概念，就是准备用于兑换，因此卖出期权对应的正股数量必须低于所持有的正股的数量，否则就会有额外的风险敞口。

注意3：获得期权费用于覆盖当前价至行权价间的亏损，因此，如果到期时股价没有达到行权价，计算收益率时，应该减去行权价与当前价的价差，如例子中所示。一个比较特殊的例子就是卖出实值期权，比如在股价34元时卖出31元行权价的Call，这种策略就有点看空后市的意思了。

下面继续展开说一下关于备兑开仓策略标的选择。

第一：选实值还是虚值期权。很显然，如果是裸空，虚值期权的容错率会远远高于实值期权，如果是备兑，实值期权delta值更大，投资组合被强平的可能性更高，但是实值期权的话想对整个投资组合的资金占用更小。因此，就选择实值还是虚值期权，应视乎投资者资金安排及对踏空的容忍度。如果对踏空容忍度较低，应选择delta较低的期权。
注：几个选择，delta为0.5（平值），0.3（中度虚值），0.15（深度虚值）

第二：选择多长期限，因为一般情况下，期限更短的期权隐含波动率更大，期权价值更高，但是会加大投资组合提前瓦解（这里主要是被行权），我个人现在倾向于选择六个月到一年。当然了，期限越远的期权，流动性越低，在建立组合时也是应该考虑的。

第三：再来讨论下提前平仓期权的情况：从理论上来讲，提前对卖出的期权进行平仓会打乱投资者的资金安排并且会非常依赖期权的流动性，因此并不建议进行提前平仓，除非遇到以下几种情况：

  * 第一种情况是期权价值已经基本消耗殆尽但到期时间还有很长，为了尽快将期权费落袋为安且消除行权义务。
  * 第二种情况是正股趋势太强，如果继续持仓，大概率会踏空后续一段行情。

如果在期权接近实值时进行提前平仓，且期权delta值接近1，那么此时整个投资组合为delta中性，以后正股的涨跌就与你无关了。如果期权还没转化为真•实值期权，正股的上涨快于期权的上涨，这一部分就是盈利。

注1，期权由虚转实后，买方未必会很早主动行权，这个就有点搞心态了。资金无法回款，相当于给期权买方免息代持。平掉期权吧，其间的损耗也相当大，并且股价此时超出了预期价格，继续持股也是一种考验。因此，备兑开仓只适合于配置但不适合投机。

注2：平值期权delta为0.5，实值期权delta在0.5到1之间，真•实值期权delta为1。见期权基础认知笔记。

注3：提前平仓会导致资金占用被补正，原先卖期权套出来的资金，会需要补进正股中，被动提高了股票仓位。当然，买回期权平仓时花费的资金为两部分，一部分初始期权费用于回填正股仓位，另一部分为期权的实际盈亏。

综上所述：备兑开仓策略是一种降低持仓成本，同时锁定上限收益率的一种策略。策略最大风险为被提前行权，导致踏空的风险。该策略三个场景：一是预期标的会缓慢上涨或者震荡，此时应选择delta较低的虚值期权，主要赚取theta；二是计划在特定价位减仓，此时应选择价格较高的；三是认为当前股价较高，此时选择行权价较低的实值期权即可。  

===== 合成股票头寸 =====

原理：由于股票头寸delta等于1，只要建立delta等于1的期权头寸组合即可。组合公式：合成股票头寸=+看涨期权头寸-看跌期权头寸，其中期权的行权价，到期日期完全一致。因为delta值代表正股价格变动一个单位时，期权价格的变动情况，对于平值期权来说，看空期权delta值为-0.5，卖空时delta值为0.5，那么，持仓组合的delta为1。正负号代表买入，卖出期权。

主要风险：

流动性风险：虽然经过合成后投资组合的delta被调整到1，但鉴于期权的复杂性，市场的参与者比较少，因此组合的波动率未必真的能于对应正股相一致，甚至可能严重偏离于正股的波动。当然，拉长到一定时间段后，两者的波动程度是一致的。

合成头寸有效性被限定到一定范围：根据期权性质，正股上涨到一定程度后，PUT的价值归零，组合的盈利由CALL进行提供。而下跌的时候，买Call价值归零，而卖Put亏损会不断放大。因此总体来看，这个期权组合倒不如说是一个盈利上限固定的股票期货。其一手的资金占用为 买Call价格-卖Put价格，同期货一样，其杠杆率随着正股的上涨而降低。

===== 跨式期权策略 =====

一种波动率交易策略，进行波动率交易即可以用跨式组合做，也可以用日历价差组合去做

==== 頂部跨式期權 ====

即同时卖出执行价格一致，期限一致的Call、Put期权。

由于两端做空，跨式期权又被称为收益有限但亏损无限，但真的如此吗。我们还是从几个方面进行一下推演。

  * 风险性：期权卖方会有额外风险敞口。卖Put和卖Call都有可能被执行，从而导致爆仓。
  * 容错率：取决于期权跨度，期权跨度越大，容错率越高。
  * 盈利条件：期权有效期内，正股股价介于 看跌期权行权价-看跌期权费 与 看涨期权行权价+看涨期权费之间。如果超出了该范围，则其中一个期权被行权，另一个期权价值归零被一笔勾销。

此处具有多种组合建立方法，同时卖空执行价相同，期限相同的看涨、看跌期权的策略是跨式策略，而如果期限相同，执行价不同的策略为宽跨式策略。卖出平值期权时为delta中性，宽跨式策略也可以构建为delta中性，其他情况下不是delta中性。

风险管理要诀：使用较宽跨度的期权，即|delta|小于0.3的虚值期权，如果正股历史波动率较大，也许需要|delta|更小的宽跨式期权组合。或者两端都准备备兑头寸，不过这样一来，资金占用就很可观，相当于同时建立了BuyWrite，CoveredCall 两种组合。

顶部跨式期权预期正股在一定的范围内进行波动，当正股波动率超过了预期的范围，就会开始亏损。

该类组合为投机性组合，并不适合于配置。有保证金要求 -——暂缓实践

==== 宽跨式组合 ====


上端行权价买CALL，下端执行价买PUT

==== 底部跨式期权。 ====

方向同顶部跨式相反，主要可做期权末日轮。平值期权C+平值期权P

终末盈亏平衡点：P行权价-净期权费，C行权价+净期权费

终末盈利所需波幅：(C行权价+净期权费)/当前股价-1，(P行权价-净期权费)/当前股价-1

到价损益：因为尚剩余一定的时间价值，因此到价时该策略多半为正。

注：到价损益为假设股价波动剧烈，到达终末盈亏平衡点及最高盈利点时时间流逝极少，基本没有时间价值损耗时的实际损益。

===== 日历价差 =====


组合构建：通常卖出一个近月期权，买入一个远月同样执行价的期权。由于近月期权theta衰减较快，波动率较高。远月vega高于近月，因此总体是一个多theta，空gamma，多vega，做多波动率的策略。 跟前面的波动率做多（做空）策略相比，该策略寄望与远期期权隐含波动率的快速上涨。而前面的跨式策略则寄望于期权在有效时间内价格在一定范围内波动。

  * 组合潜在最大亏损：净期权费
  * 盈亏平衡点：无法界定
  * 最大盈利：无法界定

该策略不是新手策略，须多番学习后实践

CME 芝加哥商品交易所的期权教育材料上一种解释很接地气。比如，投资者预期6月前股票价格都会比较平稳，但6月后会有比较大的上涨。此时，投资者可以买入12月到期的期权，同时卖出六月份到期，同样行权价的期权。

这样，当股价确如投资者预料那样，到六月份后，近月合约到期，收获了期权费，赚取了部分Theta价值。而远月合约开始上涨，获得波动率上升的收益。这是一个基于多空的基础解释，但老是容易被忽视。

日历价差的典型应用就是做多波动率，如果正股在很长一段时间内股价均处于平稳状态，没什么波动时可采用此策略。

===== 蝶式期权 =====

蝶式期权是一种收益有限，风险有限的组合策略。蝶式期权组合有三个行权价X1,X2,X3，其中(X1+X3)/2=X2，构建方式为分别买入行权价为X1,X3的看涨期权一个单位，卖出行权价为X2的看涨期权两个单位。

  * 期权最大收益为：X2 - X1 - 期权费
  * 期权最大损失为： 净期权费
  * 盈利条件：正股股价范围在 X1+净期权费 在 X3 - 净期权费 之间

该策略预期正股股价在一定范围内波动，方向中性，类似于做空波动率的一种组合，但它有个好处是亏损是有限的。

===== 比率价差 =====

较难，须实践

比率对冲的两个目的：一是建立delta中性，vega和gamma都为正的多头组合时，从而从股价上涨或波动率上涨中获利；第二是降低建立组合的成本。
卖出执行价较低的平值，实值期权。买入更多的执行价较高，但份数更多的虚值期权，但创建组合delta中性，或为正。

同样，期权卖方面临额外风险敞口，建议对冲（买入对应正股）
https://www.cmegroup.com/cn-s/education/courses/option-strategies/option-ratio-spreads.html

  * 最大亏损点：正股价格在高行权价附近。
  * 盈亏平衡点：当构建策略的现金流为正时有两个，否则只有一个
  * 最大盈利：无限
  * 最大亏损：当低行权价期权被行权，但高行权价期权刚好作废，亏损为：高行权价-低行权价-净期权费。注：根据选取行权价的不同，期权费可能为负值，也就是净收入。
  * 正股价格低于低行权价：两个期权均失效，组合产生净期权费的亏损/盈利（取决于建立组合的现金流）
  * 正股价格=低行权价+净期权费时，取得较低行权价格的盈亏平衡
  * 正股价格=`[N*高行权价-M*低行权价+净期权费]/(N-M)`，其中，N为买入高执行价期权数，M为卖出低执行价期权数，特别地，当M=2,N=1时，即，X= `2*高行权价-低行权价+净期权费` 时，取得较高行权价的盈亏平衡

注：比率对冲大幅降低了抄底成本，但也将损益平衡点大幅提高，因此通常卖Call选择深度实值期权，而买Call选择平值或者浅虚值期权。另外，卖Call增加了一个额外的敞口。

===== 牛市价差 =====

组合构建：买入一个较低执行价的看涨期权，卖出一个相同期限，执行价格较高的看涨期权。

  * 最大盈利：高执行价-低执行价-净期权费
  * 最大亏损：净期权费
  * 盈亏平衡点：低执行价+净期权费

当预期正股在一段时间内只能上涨到某个价格范围时，为了节省成本，可卖出一个较高执行价的期权进行对冲。
就正股来说，可以关注当前股价，一段时间（这个时间段与期权的交易时间相吻合）高价，低价，波动率，趋势等。比如，此时如果在时间段内较低点，趋势为反弹，那么可以做牛市价差，如果处于趋势较高点，趋势处于下跌，此时可以做熊市价差。

当价差策略所用期权的时限较长时，做损益测算表应考虑所剩到期时间较长或者较短的情况，在隐含波动率较大的情况下，剩余时间越长，距离最大损益就会越远。以下价差策略也是一样。另外，期限时间长和时间更短的策略在整体建仓成本上差异不大。

===== 熊市价差——看涨期权 =====

组合构建：买入一个较高执行价的看涨期权，卖出一个同样期限，执行价格较低的看涨期权。

  * 最大盈利：净期权费
  * 最大亏损：低执行价−高执行价+净期权费
  * 损益平衡：高执行价-净期权费

这种方式初期会收入一笔期权费，留有卖CALL的风险敞口

===== 熊市价差——看跌期权 =====

组合构建：买入一个较高执行价的看跌期权，卖出一笔较低执行价的看跌期权，期限相同。

  * 最大盈利：高执行价-低执行价-净期权费
  * 最大亏损：净期权费
  * 损益平衡：高执行价-净期权费
  * 最大盈亏比：最大盈利/最大亏损

该策略初期会付出一笔净期权费流出，但除期权费外没有额外风险敞口。
注：不管是哪种价差策略，如果到期时间剩余尚久，中途可能需要正股价格远远超出最终到期时最大盈利对应的股票价格。

====== 铁鹰策略 ======

一个认沽牛市价差+ 一个认购熊市价差，也就是牛市价差用看跌期权构建，熊市价差用看涨期权构建，两端都是一个正现金流。铁鹰策略是一个卖方策略，收租策略，是一个不动策略，也就是说除非触发风控条件，直接让它放过期就行了。

  * 策略构建：`+P1 -P2 -C1 +C2`
  * 其中： `P1<P2<C1<C2`，期权到期时间相同
  * 加减号对应买入和卖出
  * 到期时间不宜过长
  * 适应中性市场、上涨或下跌中继
  * 有额外风险敞口
  * 盈亏平衡点：该策略盈亏平衡点有两个，`P2-N，C1+N`，其中N为净期权费
  * 最大盈利：净期权费N

关于策略的理解：

  * 关于开仓基准价：开仓基准价为开始建仓时正股的价格。如果把铁鹰策略最终盈亏图视为一只飞翔的老鹰，则开仓基准价就是我们所处老鹰身上的位置。
  * 在该策略中，P2到C1的距离被称为跨度，我们可以想象为老鹰的背，毫无疑问老鹰的背越宽，站在上面就越安全，我们站在老鹰背部中间是最稳定的，向上或者向下的空间及概率一致。
  * 将开仓基准价向铁鹰两翼方向移动时，策略的最大盈亏会有所提升，但盈利概率会有所下降。我们可以想象，站在老鹰翅膀上肯定比站在背上更容易掉下去。
  * P1,P2间的距离为翼宽，很显然，翼宽越大，最大盈利越大，当然，头寸也会面临更多的风险暴露。
  * 当跨度为0时，铁鹰式策略变成了蝶式策略，很显然，蝴蝶🦋是没有背的。

====== 期权组合几要素 ======

===== 估计盈亏平衡点 =====

===== 最大盈亏比 =====

所谓最大盈亏比，就是策略组合最大盈利对最大亏损的比值。
在实际交易中，我们不能假定正股到达特定价位后，期权刚好到期，只能假定正股到达特定价位后期权时间基本没有流逝，因此实际上一个策略的盈亏比可能会远远低于最大盈亏比。
最大盈亏比用于知道我们开仓的仓位，比如一个单位的策略组合最大盈利是10元，那么如果想要盈利100元，就需要投入10个单位。

===== 盈利所需正股价格范围 =====

===== 估计到价损益 =====

===== 最大盈利对应股价 =====


===== 分步构建策略组合 =====

因为很多时候做市商不做人，买卖价差给的很大，而有的策略可能涉及同一个标的下的数个期权，如蝶式策略。因此分步骤构建是比较重要的。

  * 防止做市商的Spread吞噬利润
  * 可在价格有利的情况下交易。假如我们需要在33元至30元间构建熊市看跌价差组合，那么，我们既可以在同一天同时买入33元Put和卖出30元Put，这两者建仓时的成本之差为组合的构建成本。但由于期权市场普遍流动性由做市商提供支持，期权买卖价差通常高达10美分以上，同时建仓非常容易在较高的价格买入或在较低价格卖出，导致因为买卖价差问题而吞噬利润。因此，我们可以在一周内，或者更长的时间完成组合构建，以选择比较合适的价格。
  * 提供动态响应力。

注意：构建过程中不要暴露额外风险敞口，特别是期权空单，至少要有对应的期权多单或者现货头寸。

注意：期权策略组合的建仓时机对建仓成本影响不大，但会严重影响组合的胜率。

移动期权盈亏曲线，虽然我们多半无法控制开仓基准价，但我们可以选择不同的期权行权价格，将期权盈亏曲线关键点移动至开仓基准价，也就是当前股价附近，尤其是我们在使用比例价差时，由于策略盈利时需要的正股价格远远超出较高的期权行权价，因此我们很多情况下选择将盈亏曲线向左移动，使得开仓基准价靠近较高的行权价。